IMI工作论文 | 中国的经济增长、融资与各部门债务风险分析
本文为根据IMI工作论文No.1618整理的论文速递，原文标题为《经济增长、融资与债务风险》，由IMI研究员王彬撰写。
2009年以来，经济增长从贸易+投资的双轮驱动转换为投资单极驱动。经济增速放缓、债务型为主体的融资结构导致债务持续、加速积累。我国总体债务尚处于可控水平，但增速过快；各部门债务存在显著的不平衡，企业债务、政府部门债务偏高；债务投向主要是生产和投资领域；外部债务风险敞口小，为债务处置提供回旋余地。我国目前利息支出负担已经超过了当年GDP的环比增量，旁氏融资已现。从融资角度来看，2015年新增社会融资的近一半被用作利息支出。关注地产价格在债务周期中的重要作用。此外，财政收支矛盾加大了债务违约救助的难度。我国债务风险的长期决定因素在未来看并不乐观。未来需要更多着重的应该是部门间债务率的平衡、优化与总体债务增速的可控。
（一）增长驱动因素的转换
我国经济增长的驱动因素大致可以分为四个阶段：第一，1992年以来出现的投资过热和高通胀，随后经济97年亚洲金融危机+98全国性洪水冲击+国企改革脱困，经济面临紧缩局面。第二，2001年我国加入世贸，此时贸易+投资成为经济增长的两大驱动因素，这一阶段经济增速出现了持续高增长，直到2008年末金融危机全面影响我国。第三，金融危机后时代，全球化进程退潮，贸易部门衰退背景下，国内投资成为这一时期我国经济增长主要驱动因素。第四，2013年以来，新一届政府试图改变低效率的投资模式，但效果并不显著。
（二）债务融资与社会融资成本
2009年以来的经济增长驱动因素向投资的单极转换，使得我国社会融资规模在2009年之后有了显著跃升并一直位置在较高水平。我国信贷、非标融资、债券等为代表的债务型为主体的融资结构使得我国各部门总债务率不断上升。经济持续下行、债务型主体的融资结构、刚性兑付、金融市场波动性加大，由此形成债务融资主体的负债端成本下行空间有限但资产端收益持续下行的不利局面。
（一）中国各部门债务的历史演进、特点与横向比较
总的来看，我国总体债务水平的特点是，债务总体水平尚处于可控水平，但总体债务增速过快。各部门债务存在显著的不平衡，企业债务、政府部门债务绝对水平偏高、债务增速较快，居民、金融部门债务较低；我国债务投向主要是生产和投资领域，这与部分发达国家以居民消费为债务主体、债务主要投向消费领域有着很大的差别；我国外部债务比例显著低于新兴市场国家，外部债务风险敞口很小，较低的外部债务比例也为我国债务问题的处置提供了较大的回旋余地。
（二）地方政府债务风险可控，稳增长压力下新债务积聚
如果按照2015年地方上报的16万亿债务规模同比例计算，2015年到期地方债可达2.6万亿，总计3万亿债务置换略微超出2.6万亿置换缺口。按财政部的公告，“发行地方政府债券置换存量债务也是稳增长、防风险的重要举措。当经济下行压力加大、地方财政收入增速持续放缓时，发行地方政府债券置换存量债务，有利于保障在建项目融资和资金链不断裂，处理好化解债务与稳增长的关系，还有利于优化债务结构，降低利息负担，缓解部分地方支出压力，腾出更多资金用于重点项目建设”，也可加以佐证债务置换是稳增长的手段。
（三）非金融类企业部门债务风险面临挑战
过高的债务将在企业收入下降时限制企业行为, 危害金融稳定。在经济衰退发生时, 中断的现金流会使得企业无法偿债, 这必然带来两个后果:一是金融体系风险的累积，二是产出和就业因企业削减产量而下降。为防止这种情况出现, 在企业部门负债较高时期, 联储势必更倾向于采取扩张性的货币政策以避免经济下滑, 最终引发通货膨胀。
1、中国企业杠杆率变化的历史沿革
1）上世纪90年代以来的加杠杆。改革开放初期，我国企业负债率普遍处于低位，但经过10多年不断累积，企业负债率从90年代中后期开始加速上升。
2）2001-2007年的去杠杆。这一阶段是我国企业资产负债率有效降低的黄金时期。这最主要得益于2001年我国加入WTO后，经济快速增长的红利带动了各行业领域的迅速发展。
3）2008年以来的加杠杆。2008-2009年国际金融危机的外部冲击下，我国推出大规模刺激政策。这一阶段我国各部门负债率均出现了显著攀升，企业债务增速远大于地方政府债务增速。
2、民营企业顺周期降杠杆，国有企业逆周期加杠杆
2008年以后随着经济实质性的转差，国有、民营企业和各自主导的行业负债率出现了明显的背离，国有企业负债率逆经济周期显著上升，民营企业负债率则顺周期下行。总体盈利能力系统性下滑，其中国有企业下滑最为明显，这与其高负债率与高融资成本、过剩产能突出有直接关系。民营企业多涉及更具市场化竞争的行业和领域，其自身的灵活调整与市场化机制运作，有利于其在所属领域的市场出清与价格灵活调整，规避了逆经济周期出现的高负债率与低效投资等问题。
3、中国企业杠杆率过高的原因
当前，我国企业部门债务不仅远超新兴市场国家平均水平，也高于发达国家经济体。2008年之后的进一步上升与持续的逆周期政策调控固然有着密切关系，但我们也应当关注企业债务率高升的一些基本的结构性因素：
第一，我国企业融资方式多以债权融资为主，股权融资规模仍然偏低。第二，国企为代表的融资主体预算软约束问题也推高了债务负担。第三，我国居民部门消费增长一直不够显著，储蓄率在全世界仍处于较高水平。
（一）债务扩张的极限
我国高杠杆率的债务体系的脆弱性正在不断增加。我国2015年社会融资规模存量为130万亿元左右，利息支出为6.5万亿元左右。同时，2014年63万亿元左右，2015年GDP实际增速6.9％，2015年名义GDP增量为4.4万亿左右。也就是说，我国目前的利息支出负担已经超过了当年GDP的环比增量，旁氏融资已现。从融资角度来看，2015年社融增长为15万亿左右，新增社会融资的近一半被用作为形式利息支出。
（二）房地产价格、债务负担与宏观经济
1、资产价格与金融加速器效应
资产价格变化对经济中各部门资产负债表的变动影响很大，并且这一传导存在自我强化机制。投资水平依赖于企业的资产负债表状况，较高的现金流量和资产净值对于投资有直接或间接的正面影响，直接的影响是因为它增加了内部融资的来源，间接的影响是因为它提供更多的抵押品而减少外部融资成本。当企业遭受到经济中的正向冲击或负向冲击，其净值随之升高或降低时，经由信贷市场的作用会将这种冲击对经济的影响放大，这种效应称为金融加速器效应。
2、房地产价格与债务负担
房地产在我国债务扩张中扮演着重要作用，从抵押物、融资需求和土地出让金收入三个方面影响我国债务扩张。
首先，很多企业融资抵押物是地产，大量的贷款是用土地和房地产抵押的，我国绝大多数的地方政府债务是以地方政府手中的土地储备来作为抵押的。当房地产价格出现大幅下跌，导致这些企业难以获得预期的融资规模。
其次，房地产自身的融资需求直接带动了负债的扩张。一方面，房地产企业资产负债率明显高于一般性的工业企业，另一方面，居民部门中长期贷款主要是购置房地产。
最后，房地产价格变动直接关系到土地出让金收入，这是地方政府进行基建投资、债务偿还的重要资金来源。
3、决定房地产价格的基本面与货币金融因素
我们可以从三个方面来看待地产周期：人口因素、城镇化进程和货币金融条件。从我国人口结构比例来看，15-64岁人口比例从2010年开始趋势性下降，未来劳动力占总人口比例将会逐步减少，购房人口数和住房需求也会随之减弱。另一方面，从城镇化率角度看，我国城镇化水平与发达国家相比仍然有较大的提升空间，这意味着人口集中的区域地产价格仍有持续的支撑动力。从货币金融方面来看，房地产价格未来依然面临很大的不确定性，非基本面因素在房地产价格中的作用将会越来越显著。
（三）财政兜底、财政可持续性与债务违约
1、财政收支面临长期矛盾
在财政力度不断加强的背景下，我国财政支出增速不断提高、财政收入增速放缓，财政收支之间的矛盾在未来将会显现。财政预算支出方面，面临经济下行压力，财政政策在2016年更加积极，赤字率也提升至3%。无论是一般预算收入还是政府性基金收入都面临着可持续增长的巨大压力。
2、企业债务违约风险加大
从防范地区出现金融风险的较度来看，地方政府有激励救助债务违约主体，特别是对于地方国企的债务违约。去年以来，企业债务违约开始出现，特别是今年地方国企债务违约的神话被打破，近期企业债违约事件频出，信用利差走廓，甚至是出现了融资主体提前赎回的另类违约事件。
（四）债务风险的长期决定因素并不乐观
综合以上分析，我国债务风险的长期决定因素在未来看并不乐观：
首先，经济增长持续放缓已经难以逆转的趋势，投资收益也在趋势性下行，这从根本上制约了各部门债务率下降的空间。
其次，增长目标约束、经济下行容忍度有限使得政府更偏好频繁使用逆周期调控，导致国企、地方政府融资平台债务持续增加，但这其中很多的无效投资加速了债务的积聚。
再次，出于系统性金融风险的审慎考虑，我国出现大范围破产清算的可能性不大。
最后，从历史数据的经验来看，无论是美日还是新兴市场国家，其债务率是一个持续漫长的上升过程，直至目前仍未看到有系统性下降的迹象。从这一角度看，我们未来需要更多着重的应该是部门间债务率的平衡、优化与总体债务增速的可控。
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